中信證券：鋁價的上漲仍將超市場預期的判斷

　　受交易因素影響，鋁行業大幅回調。但基本面實質仍向著供給高確定性收縮方向變動，中信將維持鋁價的上漲仍然持續且將超市場預期的判斷，整體產業鏈的利潤將持續拉闊。從個股盈利、行業基本面和產業鏈利潤來看，鋁行業迎來下一輪行情的布局時點，推薦關注中國鋁業、索通發展、露天煤業。

　　▍個股盈利：電解鋁公司業績的環比高增具備強確定性。

　　我們判斷2021Q3鋁均價2.05萬元/噸，環比Q2上漲近2000元/噸，遠高于煤價和原輔料等成本抬升的影響，鋁產業鏈Q3利潤將進一步拉闊。盡管存在產量的擾動，我們測算A股電解鋁標的Q3業績環比增長在10％~60％的區間（不包括計提大額減值的公司），對應年化業績的PE在7-10倍?？紤]當前鋁價和氧化鋁價格相比Q3均價大幅上漲，我們預計A股電解鋁標的Q4業績環比增長仍在10~70％的區間，對應Q4年化PE在6-7倍，電解鋁公司業績的環比高增具備強確定性。

　　▍行業基本面：電耗水平決定在缺電和能耗控制下的供應端負面影響大于需求端負面影響。

　　市場擔心的是能耗和缺電對鋁下游特別是加工環節的消費影響，反應的指標是鋁加工開工率下降和庫存的累積。但電解鋁生產環節的高電耗特點，決定其在能耗控制的時候是更加容易被限制的環節，在此輪限電前就受到能耗控制的影響而限產。根據SMM報道， 9月27日起內蒙、云南、遼寧等地計劃進一步限產合計79萬噸，按目前政策。在后續供給的負面影響大于需求的負面影響的基礎上，我們判斷鋁價的上漲仍然持續且將超市場預期，整體產業鏈的利潤將持續拉闊。

　　▍產業鏈利潤：重視上游氧化鋁和陽極環節的利潤彈性。

　　氧化鋁環節的產能利用率年內高點接近90％，但隨著的廣西等地的限產執行，最新周頻氧化鋁產能利用率下降至84％的水平，供給寬松向緊平衡變化，預計現有政策完全執行下仍有超過500萬噸產能的下降。截至9月24日，西澳氧化鋁FOB價格相比三季度低點上漲192美元/噸至492美元/噸，處于進口虧損500元/噸的狀態，也將支撐國內氧化鋁價格的上行?？紤]冬季+冬奧限產臨近，陽極/氧化鋁的影響往往更大，重視上游環節的利潤彈性。

　　▍中長期展望：國內供給的剛性天花板和海外新增成本的抬升將支持鋁價長期中樞上行。

　　國內電解鋁的產能指標天花板確定，且受雙控目標影響而新增產能具備不確定性，實際天花板可能進一步下移。習主席9月21日在第七十六屆聯合國大會一般性辯論中表明“中國大力支持發展中國家能源綠色低碳發展，不再新建境外煤電項目”，我們認為東南亞新增低成本的電解鋁窗口期收窄，具備增量的海外電解鋁產能的邊際成本將進一步抬升，在新能源汽車和光伏對鋁需求拉動的背景下，支持鋁價長期中樞上行。

　　▍風險因素：

　　能耗控制政策變動風險，電解鋁新增產能投放超預期，電價政策發生大幅變動，限電政策波動風險，下游消費回暖不及預期，美聯儲政策變動風險。

　　▍投資策略：

　　受交易因素影響，鋁行業大幅回調，但基本面實質仍向著供給高確定性收縮方向變動，我們維持鋁價的上漲仍然持續且將超市場預期的判斷，整體產業鏈的利潤將持續拉闊。從個股盈利、行業基本面和產業鏈利潤來看，鋁行業迎來下一輪行情的布局時點，推薦關注中國鋁業、索通發展、露天煤業。