電子煙行情驟變 強監管風暴下思摩爾國際何去何從

有人說，電子煙會成為下一個萬億級市場；在電子煙市場上“淘金”，則要將目光鎖定在思摩爾國際。

深圳思摩爾國際有限公司（下稱“思摩爾國際”，06969.HK）于4月1日發布2020年業績公告。截至2020年12月31日，公司的營收為100億元（人民幣，下同），同比增長31.5%；同期經調整后的凈利潤為38.93億元，同比增長71.9%。公司表示，該增長的主要原因包括收入的增長以及毛利率提升。

隨著3月22日工信部發布《關于修改〈中華人民共和國煙草專賣法實施條例〉的決定（征求意見稿）》，針對電子煙的“監管風暴”驟起，那么，被眾多投資者看多的思摩爾國際真的能強大到抵擋得住監管風暴嗎？

生意越做越大 回款卻越來越難

在去年7月思摩爾國際赴港上市后，人們才意識到，當大家都想在電子煙市場“淘金”時，一家靠賣“鏟子”的公司——思摩爾國際，已經在這場淘金熱浪中賺了個盆滿缽滿。

資料顯示，思摩爾國際主要為全球各大電子煙生產商供應霧化芯及霧化煙草制品（HNB），公司的主要客戶包括英美煙草、NJOY、悅刻等，B端客戶對思摩爾國際的收入貢獻超八成。有研究稱，思摩爾國際曾是全球電子霧化設備代工龍頭，主要生產將煙油霧化的加熱器件(陶瓷霧化芯)，“其地位相當于筆記本電腦中的英特爾”。

不過，隨著收入的增長，公司客戶賒賬數目與日俱增，公司的可用現金增幅因此逐年下降。

《投資者網》梳理公司財報發現，近兩年，公司的貿易應收賬款及應收票據激增。2019年至2020年，公司的貿易應收賬款及應收票據激增由2019年的6.59億元增長236%至2020年的22.18億元，遠超同期的營收增長31.5%。

此外，對比公司近四年貿易應收賬款及應收票據與經營活動現金流增速可見，公司的現金流增速逐年收窄，而同期貿易應收賬款及應收票據的增速則進一步擴大。這些跡象表明，公司與客戶的業務往來逐漸趨于被動的地位。

電子煙江湖地位穩固 一直被模仿尚未被超越

過去，思摩爾國際一直留給人們的印象僅是一個電子煙霧化設備的代工廠。時至今日，其核心競爭力已不再是代工，而是多孔陶瓷加熱技術FEELM。

2018年，公司憑借FEELM實現霧化顆粒小至1微米的醫療級別建立技術壁壘，進一步推進業績增長，在電子煙行業上游逐步拉開與競爭對手的差距。

雖然在自由競爭市場上，“后來者居上”早已不是什么新鮮事，但是思摩爾國際并未停下前進的腳步。

公司旗下主營業務主體麥克韋爾持續不斷加大研發投入。截至2020年12月31日，公司的研發費用為4.2億元，較2016年增加了25倍；同期，公司的研發人員為615人（除生產及制造部門外），人數占比最高。

與業內其他競爭公司對比，思摩爾國際在研發的資金投入更是遙遙領先。據光大證券研報數據顯示，除2016年外，麥克韋爾自2012年至2019年在業內的研發投入均位居業內首位。

不過，盡管思摩爾國際在產業鏈有不可替代的核心地位，但電子煙市場競爭格局較為分散，因此公司目前的市場占率并不高。公司招股書曾披露，按出廠價格收益計，公司在2019 年全球霧化設備市場占有率排行第一，但也僅為16.5%。

針對公司如何繼續保持業內龍頭地位的問題，《投資者網》致函公司董事長陳志平，但未收到對方的回復。

曾任國際咨詢公司第一太平戴維斯分析員羅展宏認為，“電子煙與新能源相似，是一個萬億級市場。不過目前行業處于發展初期，還比較亂，待行業發展成熟之后，將出現幾大品牌相互角逐。思摩爾國際作為行業老大，掌握霧化核心技術，肯定會比其他企業跑得更遠?！?/p>

不過，開源證券北京第三分公司投資顧問總監劉郁向《投資者網》指出，“未來，嚴監管將提高電子煙生產企業的合規成本，雖然其他競爭對手難以進入，但是一個市場的預期規模和增速都難以達到投資者預期的行業，即使是行業的龍頭企業，恐怕也難以吸引資金的關注?！?/p>

值得一提的是，貢獻思摩爾國際八成以上業績的中下游的電子煙生產零售商，一方面面臨來自監管壓力，另一方面則面臨來自煙民習慣難改變和非煙民健康意識增強帶來的擴張難題。

嚴監管風暴驟起 國內電子煙近乎被判“死刑”？

2021年3月22日，工信部發布《關于修改〈中華人民共和國煙草專賣法實施條例〉的決定（征求意見稿）》，該征求意見稿中表示“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關于卷煙的有關規定執行?！?/p>

消息一出，當日，港股、美股和A股三地上市的電子煙產業鏈相關公司的股價可謂哀鴻遍野，悅刻暴跌47.8%；就連產業鏈上的電池生產商都不能幸免，億緯鋰能收跌15.85%；而思摩爾國際的股價全天處于低迷狀態，最終以48.00港元收盤，跌幅27.22%。

不過，公司股價近期略有回升。截止4月23日收盤，思摩爾國際股價為54.65港元（當日跌幅3.1%）。

實際上，早在2019年11月1日，國家市場監管局和國家煙草專賣局就聯合發布《關于進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》，明令禁止電子煙在網上銷售和進行廣告宣傳，同時強調“各類市場主體不得向未成年人銷售電子煙”。

“3月22號工信部嚴監管文件出臺之后，電子煙在國內市場幾乎被判了死刑。雖然思摩爾國際有出口業務，公司可以把出口業務調整為主營業務，但是對于國內市場，尤其是對股票投資而言，如果不能保證市場預期和成長性，恐怕投資前景會非常暗淡?！眲⒂衾^續分析道，“我國有特殊的歷史背景，對于煙草的敏感性較高。對于電子煙的三大監管：牌照監管、稅收監管和口味監管很大可能均會落實?！?/p>

他補充說，“嚴監管的行業，其市場發展前景黯淡是有前車之鑒的，如電子游戲市場，國內至今沒有像索尼、微軟級別的電子游戲設備終端制造商和軟件商?！?/p>

老煙民習慣難改 新用戶“培育”不易

事實上，在消費端，電子煙的發展也陷入了“老煙民習慣難改，新用戶難開發”的尷尬境地。

“沒有一個理性的人會把傷害自己身體的東西當作是一種時尚和時髦?，F在年輕人抽煙的人數明顯少了?！眲⒂籼寡?。

“許多35歲以上的煙民，至今并未使用電子煙，仍然使用卷煙為主，電子煙一般是35歲以下的煙民購買居多。要讓煙民使用電子煙替代卷煙，改變使用卷煙的習慣并不容易?！睈偪屉娮訜熈闶鄣甑男∏硎?，“相對卷煙，很多人不習慣吸食電子煙，除了尼古丁，煙齡長的人更難戒掉的是點煙的習慣?！?/p>

此外，據《柳葉刀》的《中國吸煙狀況流行病學調查報告》顯示，吸煙率最高的人群主要以40-50歲年齡段的人群為主。

“傳統煙草和電子煙之間有不可替代的部分：第一，抽卷煙的部分煙癮較大的人是抽不慣電子煙的，因為電子煙不過癮；第二，即使是電子煙和傳統煙的效果相同，也存在消費習慣的問題，因此，新興市場要取代傳統市場并不容易?！?劉郁補充道。

事實上，電子煙在培育新用戶的道路并不順遂。國內電子煙發展至今已有十幾年，依然逃不過其使用率仍然很低的現實。目前，電子煙的使用者仍主要以年輕煙民為主，而非新增加的煙民。

劉郁指出，“電子煙滲透率低是多種因素共同的作用，主要原因是現在年輕人抽煙的人數明顯降低?！?/p>

中國疾控中心研究數據顯示，2018-2019年，煙民在國內電子煙用戶中占比約96.2%，即非煙民占比不足4%。2015-2019年，國內電子煙使用率從1.3%升至1.6%，其中，15-24歲的年輕人電子煙的使用率為1.5%。

放眼至全球，電子煙的擴張亦是負重前行。雖然電子煙在西方國家發展及流行較早，近幾年電子煙的市場占有率有所增長，但市場占有率并不高且增速十分緩慢。

據沙利文報告數據顯示，2014年，電子煙的全球市場占有率僅為1.7%，2019年，該數據為4.2%，預計到2024年，該數據或上升至9.3%。